文献解读｜ 融资合约和组织形式「 来自商业信用监管的证据」(JF论文)
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Breza, E. and A. Liberman(2015). "Financial Contracting and Organizational Form: Evidence from the Regulation of Trade Credit." Journal of Finance, 72: 129.
本文证明了对融资合约的限制会影响采购商-供应商关系以及公司组织形式。本文利用一项制度规定（这个制度限制大零售商与小供应商之间的商业信用期限），使用产品内DID方法，发现这项限制减少了大零售商与小供应商之间11%的交易。为了应对这种管制，零售商会减少总体采购量并且向其子公司进行内部购买。最后，我们发现关系型契约能够延长信用期限。
大量关于组织经济学方面的文献围绕制度环境如何影响公司边界和公司与外部利益相关者交易的规模（e.g. Coase，1937；Williamson，1973；Grossman and Hart，1986）进行了研究。当合约不可行或是可强制执行时，公司纵向扩张可能会代替公司与供应商之间的正常交易。关于合约环境以及公司组织形式以及公司供应链之间联系的实证证据主要局限在案例研究或是行业层面的分析（Bresnahan and Levin，2013；Lafontaine and Slade，2013）。合约制度的范围、金融市场、交易和整合之间的取舍，这些都是由多种因素共同决定的，从而也导致因果推论变得很困难；而且供应链上公司可能会向外部供应商提供的隐藏合同很难被察觉。
本文是第一篇为合约环境影响供应链组织以及公司边界提供因果证据的文章。商业信用，或者为中间商品延迟付款，是采购关系中最普遍的融资合约，大量文献研究供应商和采购商之间商业信用条款的决定因素。商业信用凭借信用现金流从相对没有限制的采购商到融资约束较多的供应商的特征，被作为一种有效的融资合约。但是商业信用使现金流从小规模的，融资受限的供应商到能够接触国际资本市场大公司的现象则比较少。Murfin and Njoroge (2015)发现在前两个十分位的公司也是净商业信用借款者。然而，很少有文献提及商业信用以及其他融资合约在促进采购商和外部供应商双方关系中发挥的作用。
本文使用智利发生的一个自然实验——限制大采购商Superstore的商业信用条款，这家公司可以获得100多家小供应商的商业信用。在这种特定环境下，商业信用不太可能反映外部融资条款中供应商的相对优势。因为担心市场中两大折扣零售商（包括Superstore在内）强大的市场权力，2006年12月智利政府介入并与Superstore达成协议。这份协议将Superstore与上游一系列供应商签订的商业信用期限由90天缩短到30天。此外，政府决定对那些销售额在10万比索以下的公司加强监管。
本文使用来自Superstore供应商层面的采购数据以及来自智利税务局的监管数据去记录Superstore在应对这项协议过程中三种边际调整：
第一，本文发现对商业信用的限制使得Superstore与受协议影响的供应商之间的交易量减少了11%。
第二，协议使得垂直整合更有可能性。相对于协议实施之前在外部供应商那里的采购，Superstore从子公司采购产品增加了4%。
第三，协议实施之后，Superstore从受协议影响的供应商那里采购的产品减少。这是因为Superstore无法通过从子公司或是不受协议影响的供应商那里采购来维持之前的市场均衡。这表明由协议引发的垂直整合成本较高。
最后在本文的背景中，与商业信用模型结论最一致的证据是供应商使用长期商业信用条款以保证产品质量（Smith，1987；Long、Malitz and Ravid，1993；Kim and Shin，2012）。在这样一个模型中，缩短商业信用期限会对那些要求超过30天以确认产品质量或者要求供应商采取更多高成本行动的产品产生很大影响。当供应商可以保证应收账款以及在时间截止前接受到付款时，这种影响会较弱。本文使用产品层面数据来检验这些推测，发现协议对不易腐坏产品、耐用品以及那些无法保理应收账款的公司影响最大。质量驱动理论解释了为什么那些有更多专有关系的供应商能够克服无法进入长期商业信用合同的原因，因为这些关系型合同为生成高质量产品提供了充足的动机。
（一）相关文献
与契约和公司边界相关的文献主要包括Baker and Hubbard（2004），他们发现监督技术的引进会影响垂直整合决策；Fresard，Hoberg and Phillips（2014）以及Seru（2014）将垂直整合与创新联系起来。Chen et al. (2013)调查共同基金行业中的组织形式。Acemoglu，Johnson and Mitton（2009）和Macchiavello（2012）发现合约环境和垂直整合在不同国家的不同公司之间的关系。本文的工作还与两篇商业信用真实效应的实证研究相似。一篇是Barrot（2016）研究了一个类似的减少商业信用期限的制度对法国卡车公司的影响。作者发现监管提高了部门准入，降低了破产概率，特别是对那些规模小，受财务约束的供应商而言。Murfin and Njoroge (2015)研究当被强迫延长信用期限时，融资受约束的公司会减少投资，采购商会适应商业信用期限对一些边际的限制，比如数量采购，垂直整合，导致小公司交易减少等。
这些政策结果的明显差异可能来自卡车和折扣零售商行业组织的差异以及垂直整合成本的差异。对法国卡车的需求是高度竞争并且缺乏弹性的（Barrot，2016），而智利折扣零售部门则需求弹性较高。总之，这些结果表明当提供商业信用的供应商不占有融资优势时，商业信用既有成本也有收益。任何旨在改变商业信用的政策福利分析都必须考虑这两点。
（二）本文贡献
本文是第一篇为合约环境影响供应链组织以及公司边界提供因果证据的文章。
（一）样本
本文获取了Superstore专有数据，这个数据包括2006年1月到2011年8月间Superstore与其所有供应商，包括子公司供应商之间的交易，也包含了每月的供应商的产品数据。但不包括每笔交易的应付账款或者是商业信用合同条款。此外，本文没有观察供应商的资产负债表。因此，本文不能直接检验第一阶段的公司产品层面的协议。本文利用每个公司的税务ID与国税局数据匹配，从而获得处理组信息。依据对客户销售额的限制，税务局数据使本文能够决定这些公司是否会受协议影响。
（二）变量
（1）被解释变量：
Tradei,j,t: 在第t年公司i至少卖出1个单位的产品j时，该变量为1，否则为0；
Outcome：在协议之前和之后，相对于控制组而言，处理组卖给Superstore产品的相对变化。其中，控制组公司指那些总收入在10万比索以上的公司；处理组是指总收入在10万比索以下的公司；
log（Price）：转移定价自然对数；
log（Revenues + 1）：卖给Superstore每月销售额的自然对数；
log（Units）：卖给Superstore每月产品销售量的自然对数。
Subsidiaryj,t：在第t年Superstore从子公司采购产品j时，该变量为1，否则为0；
（2）解释变量：
Post:当时间为2006年时，该变量为0；当时间为2007、2008和2009时，该变量为1；
Treat：样本公司属于处理组时为1，否则为0；
Exposurej：Superstore从受协议影响的供应商那里采购商品j的总销售额；
Exclusivityi,j：①指示变量，2006年供应商i销售给Superstore的销售额高于所在组（控制组和实验组）销售额的中位数时，该变量为1，否则为0，即Concerntration；②在2006年之前公司i的产品j的市场份额，即Market share;
Interaction：分别由Perishable和Durable衡量。Perishable指当产品信息中包含“新鲜”、“易腐坏”、熟食店产品、面包等时，该变量为1，否则为0；Durable指产品信息中不包含尼尔森数据库中的产品时（大部分为非食品产品），该变量为1，否则为0；
Highexposure：指示变量，2006年受协议影响的公司的产品市场份额高于处理组公司的平均市场份额时，该变量为1，否则为0。
（三）模型
（一）与外部供应商的交易
为了检验Superstore与外部供应商交易的变化，作者使用公司-产品-年度数据以及DID模型。同时为了解决不用产品间的异质性问题，作者在回归中分别控制了公司产品固定效应和产品时间固定效应。通过比较协议之前和之后处理组和控制组公司销售的同种产品变化，来识别处理组受到的影响。其中公司产品固定效应包含基准处理组效应，产品时间固定效应包含年度固定效应。回归结果表明协议实施后，处理组公司销售产品收入出现显著下降。这很可能是由于Superstore的销售额下降才导致这些小供应商总体收入减少。
（二）稳健性检验
为了进一步验证假设，作者采用安慰剂检验。为使安慰剂检验样本在2007年不受协议的影响，所选样本为2006年收入在10万比索以上的公司。作者使用国税局对收入的定义将安慰剂检验样本分为两类，销售额在60万比索以下的公司是处理组样本，在60万比索以上的是控制组样本。这个安慰剂样本中处理组有389家公司，控制组有230家公司。这样分割和样本选择保证安慰剂检验与主回归水平相似。
回归结果系数负相关，但是不显著。这是因为相对较小的公司在2007年之后，Superstore没有减少对其产品的采购。安慰剂检验的样本在价格和收入上发现相似的结果。这个安慰剂分析表明本文结果不是由于供应商的规模差异引起的。
（三）垂直整合和采购减少
本文假设如果协议会影响Superstore从外部供应商的采购概率，那么协议对处理组公司影响应该更显著，因为当公司市场份额较高时，这种供应商产品不受协议影响。这样，当公司竞争者大部分都是不受协议影响的公司时，处理组公司在协议之后失去Superstore订单的概率会更高。作者通过回归后发现在处理组公司内，相对于那些产品竞争者是受协议影响的公司而言，协议对Superstore采购的影响较小。这表明该结果不是由公司规模差异和存活率不同引起的。
为了估计协议对垂直整合决策的影响，作者做了进一步回归。结果表明，当面对应付账款限制时，Superstore倾向于从内部子公司采购而不是从处理组公司采购。同时在协议实施后，当受协议影响的公司市场份额高于处理组公司的平均市场份额时，产品毛利润显著降低。这个结论表明一方面Superstore没有增加盈利产品的采购，另一方面Superstore以低利润的形式承受了协议带来的调整成本。
（四）专有关系和协议效应
为了检验关系型合同的影响，本文猜想当供应商或Superstore外部选择权较低时，关系会更加富有弹性，即关系会更具有专有性，终止关系的成本会更高。作者通过进一步回归发现协议实施后，处理组公司可能失去与Superstore的交易，虽然一些处理组公司能够维持与Superstore的交易关系，但不是所有的小公司都能维持这种交易关系。
（五）商业信用作为激励机制
在以质量为基础的商业信用模型下，协议对那些要求超过30天以确认质量或者要求供应商采取更多行动的产品购买影响更大。本文假设商业信用对易腐坏产品来说价值最小。因为考虑到易腐坏产品的短期寿命，购买者应该能够在30天内评估产品质量。相反，本文假设商业信用对耐用品而言最有价值，因为耐用品不经常被购买，不同的供应商之间差别也比较大，产品使用寿命较长。在后面进行的质量为基础的模型中，作者预期协议对易腐坏产品影响较小，对耐用品影响较大。结果发现专有化关系下协议对耐用品影响较大，对非耐用品没有影响。同时是否能延长信用期的能力对供应商保理应收账款影响较小。
We present evidence that restrictions to the set of feasible financial contracts affect buyer-supplier relationships and the organizational form of the firm. We exploit a regulation that restricted the maturity of the trade credit contracts that a large retailer could sign with some of its small suppliers. Using a within-product difference-in-differences identification strategy, we find that the restriction reduces the likelihood of trade by 11%. The retailer also responds by internalizing procurement to its own subsidiaries and reducing overall purchases. Finally, we find that relational contracts can mitigate the inability to extend long trade credit terms.
本文转载自微信公众号 | 财会瞭望哨
执行编辑 | 小 月
审核编辑 | 王宏斌
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